文丨明(míng)明(míng) 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低(dī)位持续上(shàng)行，即便(biàn)税(shuì)期结束，资(zī)金(jīn)利率却仍未回(huí)落(luò)，反而(ér)进一步(bù)走高。我们认为(wèi)主要是源于：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷投放情(qíng)况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行资(zī)金融出意(yì)愿与能力降(jiàng)低。③资金较(jiào)为拥挤导致债市敏感(gǎn)度增加。考虑假期(qī)和月末因素，预计短期内，资金利率下行空间有(yǒu)限，波动(dòng)幅度加大，建(jiàn)议投资者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕流动性(xìng)大(dà)幅收紧对债市情绪以及(jí)头(tóu)寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上(shàng)行(xíng)。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束后却并(bìng)未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔(gé)夜(yè)利率角度(dù)观(guān)察(chá)，银行与(yǔ)非银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利(lì)率相对评价和绝对评价区别举例，相对评价和绝对评价区别举例现代教育技术与7天利率的期(qī)限(xiàn)利(lì)差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚(shèn)至(zhì)已经(jīng)倒挂。我们认(rèn)为税期(qī)结束(shù)，资金不松，主要(yào)有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其(qí)一，货(h相对评价和绝对评价区别举例，相对评价和绝对评价区别举例现代教育技术uò)币政策力度边际(jì)转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以我为主、稳字(zì)当头，保(bǎo)持(chí)货币信贷合理增长(zhǎng)，确保利(lì)率水平合适，在追求(qiú)经(jīng)济(jì)提振的(de)同(tóng)时，也注重防范市场过热带(dài)来(lái)的金融风险。在满足广义流动性供需匹配的前提(tí)下，货币工具(jù)力度(dù)可能会(huì)有所回摆。从央行(xíng)的具体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购(gòu)投放低量操(cāo)作，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均预(yù)示后(hòu)续政策将更加(jiā)“精准有力”，流动性(xìng)投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行资金融出意(yì)愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月通常是缴税大月，因(yīn)此走款可能对银行(xíng)间流(liú)动性带来了一定的压力。此(cǐ)外，参考近期票据利率(lǜ)走势，预计信贷增速较一季度将会有所放缓(huǎn)，但4月预计(jì)仍将(jiāng)保持同比(bǐ)多增的态势(shì)。税(shuì)期缴款叠加信贷投放(fàng)，银行系统(tǒng)整(zhěng)体资(zī)金流出(chū)，因此向同(tóng)业融出的意愿和(hé)能力有所降(jiàng)低(dī)。

　　▍其三，资(zī)金(jīn)较为拥挤(jǐ)可能会导致债市脆弱(ruò)性和敏感度增加，且投资(zī)者对于未来一(yī)个(gè)月资金利率上行的担忧增加(j相对评价和绝对评价区别举例，相对评价和绝对评价区别举例现代教育技术iā)。

　　从质(zhì)押式回购成交量和我们(men)测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但依然(rán)处于(yú)历史相对积(jī)极的水平，导致债市敏感度增加(jiā)。此外投资者对货币(bì)政策(cè)力(lì)度(dù)以及跨月资金面(miàn)情况仍(réng)存担(dān)忧，使得(dé)市场上对于未来一个月内资金价(jià)格上行(xíng)的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后(hòu)市展望(wàng)：五一假期临近，回购资金(jīn)的期(qī)限被动拉(lā)长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末往往财政集(jí)中(zhōng)支出，向市场释放资金(jīn)；但跨月前夕银行资金(jīn)融出意(yì)愿一般较(jiào)低，预计资金波动幅度较大。对(duì)于债市而言，短期交易主(zhǔ)线或延(yán)续政策与基本面预期交(jiāo)易(yì)，预计利(lì)率以震荡走势为主，建议投资者(zhě)关注资(zī)金面(miàn)的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对(duì)债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行(xíng)货(huò)币政策(cè)不及预期；经济复苏节奏不及预期；银(yín)行间市场流动性过快(kuài)收紧。

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